CoreWeave債券殖利率上升，引發對AI擴張成本的疑問

目錄

• 你可能想知道
• 主要議題
• 重點摘要表
• 後續展望……

你可能想知道

• 為什麼投資人要求提高融資AI基礎設施公司的回報？CoreWeave的借貸成本透露了什麼訊息？
• 政治環境變化和計畫支出規模，是否可能拖慢AI資料中心的建設？

主要議題

信貸市場顯示，投資人對建設人工智慧基礎設施的公司愈發謹慎。這種轉變就像信用卡變得更昂貴，也可能更難使用：借款人可能面臨更高的利息成本，而貸款人和投資人則會更審慎地選擇願意支持多少額外債務。Jefferies全球股票策略主管Christopher Wood在週五的報告中提出了這個比喻。他寫道：「AI資本支出軍備競賽最可能的結局，就是信用卡被收回。」

這種情況尚未發生，市場也沒有釋出融資全面停止的訊號。相反地，投資人正在重新評估為規模空前的基礎設施建設提供資金所涉及的風險。政治不確定性也是評估的一環，包括在民主黨籍州長執政的重要州，以及由民主黨控制的國會，資料中心可能面臨更多阻礙。這些疑慮之所以重要，是因為相關專案需要大量前期投資，而最終回報則取決於未來對運算能力的需求。

新雲端服務供應商CoreWeave已成為信貸市場壓力的顯著案例。其2032年到期、票面利率為9.625%的債券殖利率已升破16%。當投資人要求更高報酬來持有債券時，債券殖利率可能上升，其中包括補償他們認為的信用風險。CoreWeave的五年期信用違約交換（CDS，即提供借款人違約保障的金融工具）也大幅走高。根據Deutsche Bank的資料，週四升破1,289個基點，超過10月高點。CDS其後在週五回落8%，至約1,155個基點。

Deutsche Bank全球宏觀與主題研究主管Jim Reid在週五的報告中表示，信貸市場已經「發出不少警訊」。他也指出，債券市場與股票市場的走勢愈來愈同步，因此必須觀察信貸市場壓力是否持續。當信貸投資人變得更謹慎之際，股票投資人也在重新評估預期，公司可能會面臨更嚴苛的成長融資環境。

保障成本上升的現象不限於規模較小或槓桿較高的基礎設施公司。即使是資產負債表穩健、信用評等良好的公司，投資人也要求更高的違約保障補償，包括Nvidia、Broadcom和Amazon.com。過去一個月，Nvidia債務的CDS上升76%，Broadcom上升49%，Amazon上升44%。這些漲幅值得注意，但必須放在背景中解讀：以絕對值來看，這些公司的CDS利差仍相對低。

Nvidia的利差約為139個基點，相較之下，Oracle約為298個基點，CoreWeave則約為1,100個基點。從較低基準起算的百分比漲幅，不代表該公司的信用風險與利差已高得多的借款人相同。不過，CDS價格普遍上升，代表投資人希望取得更多違約保障，即使是大型、財務實力雄厚的公司所發行的債務也不例外。若這種趨勢持續，長期而言可能推高融資成本。

政治發展又增加了另一項不確定因素。市場正在考量，俄亥俄州、德克薩斯州和喬治亞州即將上任的民主黨籍州長，可能導致部分資料中心支出延遲或取消；這三個州涵蓋了計畫容量中的相當大比例。疑慮不一定是所有專案都會遭到阻擋，而是相關規則、核准程序、社區保障措施或暫停措施可能影響建設的時程和規模。

Goldman Sachs估計，暫停令可能影響美國計畫容量的45%，其中很大一部分位於德克薩斯州。德克薩斯州州長當選人Gina Hinojosa表示，她並不反對資料中心，但希望在州議會通過社區保障措施前暫停相關發展。這項立場說明，全面反對資料中心開發，與要求設立條件以規範專案如何、何處或何時推進，兩者有所不同。

儘管有這些疑慮，AI基礎設施的債務融資並未崩潰。Goldman Sachs統計，自October 29以來已有五筆AI債券交易，總額達$67 billion，使超大規模雲端服務業者今年的債務發行總額達到$296 billion。該銀行預測，超大規模雲端服務業者明年的債務發行額將達$440 billion，此外，投資級與高收益市場的專案層級發行額還將增加$300 billion。這些數字顯示資金仍可取得，但融資成本與條件可能會成為更重要的考量。

Trump政府也承諾支持資料中心。國家經濟委員會主任Kevin Hassett週五告訴CNBC，儘管民主黨在選舉中大獲全勝，他仍預期資料中心將按預測持續成長。這項展望與政治變化可能導致延誤的疑慮形成對比。最終影響將取決於政策決策、許可流程、地方關切與融資條件如何相互作用。

核心問題在於，預期中的AI收入能否及時到位，以支應龐大的基礎設施投資成本。對超大規模雲端服務業者而言，投資人想了解資料中心與運算能力方面的支出，多久才能產生足以證明持續資本支出合理的現金流。對新雲端服務公司而言，即使支出略微縮減也可能造成影響：客戶可能尋求較少或期限較短的運算合約，原定的預付款也可能延後。

現金創造能力已成為關注焦點。Goldman分析師表示，超大規模雲端服務業者第三季合計呈現負自由現金流，因為資本支出超過營運現金流。該銀行指出，變現延遲和採購承諾增加，是進一步發債的主要風險，但仍取決於市場狀況。該行將這些承諾視為資本支出之外，額外且規模可觀的現金用途。這項區別很重要，因為公司的現金需求可能不止於建造或購買基礎設施的直接成本。

預測顯示，AI相關借款可能先達到高峰，之後才會回落。Bank of America分析師估計，AI相關信貸發行額將從2026到2027年增加31%，達到$685 billion，涵蓋公開與私募債務。接著，他們預期2028年將下降23%，至$531 billion。這些估算並不保證市場必然沿著這條路徑發展；它們只是呈現若投資和融資趨勢如預期發展，借款需求可能如何變化。

Bank of America也指出其展望面臨一項風險：「藍色浪潮」可能導致AI基礎設施專案放緩，進而降低資本支出需求及債務市場融資需求。因此，政治環境不僅會透過法規影響融資預測，也可能促使公司調整專案計畫。若專案延遲，公司短期內可能不需要借入那麼多資金，但延誤也可能影響預期成長與營收。

整體而言，各項指標顯示，市場仍在為AI基礎設施提供資金，但對風險、現金流、政治情勢和專案執行的關注更加謹慎。殖利率上升和CDS利差擴大，反映融資預期正在改變，並不代表該產業的擴張已經結束。關鍵問題是，AI服務與運算需求帶來的回報，能否跟上建設容量所作出的龐大承諾。

重點摘要表

後續展望……

對AI基礎設施的進一步評估，不能只看借款利率。投資人、政策制定者和公司需要更明確的證據，了解運算需求、資料中心使用率、客戶承諾與營收之間的關係。更完善地揭露資本支出、採購義務和現金創造能力，有助於區分具有長期經濟價值的專案，以及回報仍不確定的專案。

值得探索的技術與知識領域包括效率更高的晶片與資料中心系統、改良的冷卻與能源管理，以及衡量已建置容量使用效能的方法。提高每單位能源運算產出，或降低設施營運成本的進展，可能影響未來專案的經濟效益。隨著社區評估提案中的開發計畫，對電網容量及大型資料中心環境影響的研究也將十分重要。

政策設計也是需要審慎研究的領域。政府與社區面臨的挑戰，是在投資與創新、能源需求、地方影響和透明保障措施之間取得平衡。可預測的規則與明確的許可流程，既能協助公司規劃，也能讓居民在決策中發揮實質作用。AI基礎設施的下一階段，不只取決於資金是否到位，也取決於專案能否展現永續回報並取得公眾信任。