原生證券代幣化如何重塑資本市場與數位所有權

目錄

• 你可能想了解
• 主題
• 重點摘要表
• 後續⋯⋯

你可能想了解

• 當區塊鏈代幣追蹤公司股票時，代幣持有人是否必然擁有該股票？
• 原生發行、過戶代理人紀錄與投資人保護如何協同運作，支持數位證券？

主題

代幣化常被描述為將證券帶上區塊鏈的一種方式。然而，與股票相關的代幣可能代表截然不同的事物。它可能是透過合規程序授權並發行的股票數位紀錄，也可能只是追蹤存放於其他地方的傳統股票價格。對於查看錢包餘額的投資人來說，這些安排看起來可能相似，但不一定賦予相同的法律權利。

在許多既有安排中，相關股票透過傳統管道發行，並由經紀商或保管機構持有。之後會另行建立一種代幣，用以代表或追蹤這些股票。代幣可能隨標的股票價值變動，但其持有人不會因此自動成為登記股東。投票權、股利或對證券的直接請求權等權利，取決於代幣背後的架構與法律文件。

這項區別已成為監管與市場討論的核心。美國證券交易委員會（SEC）於 1 月說明了三種主要模式：發行人可以將自己的股票代幣化；第三方可以發行由託管股票支持的代幣；或者公司可以創設一種獨立證券，提供對某項資產的合成曝險。這些模式在誰授權該金融工具、它在法律上代表什麼，以及所有權如何記錄等方面各不相同。

T7X 高層 Ivan Kan 引述的研究，也說明了包裝型架構已多麼普遍。Kan 於 8 月為 Forbes 科技委員會撰文時，提到 Pantera Capital 對 11 種資產類別中 593 項代幣化資產所做的研究。根據該研究，其中 77.6% 被描述為「傳統基礎架構外包裝的數位形式」，而非原生於區塊鏈發行的證券。這項發現引出更廣泛的問題：在既有安排外加上一層代幣介面，是否會改變其根本的所有權與合規架構？

代幣的法律地位取決於發行人授權了什麼，以及正式所有權紀錄記載了什麼，而不只是代幣存在於區塊鏈上。這正是原生發行背後的理念，也是 T7X Equities 表示正在採取的方式。這種做法不是將代幣與證券分開建立，而是從一開始就讓代幣成為證券經授權發行的一部分。

原生發行與所有權紀錄

在原生發行模式下，流程串連發行人授權、投資人驗證及過戶代理人確認。其目標架構可概括為「一種證券、一次經授權的發行、一份所有權紀錄、一種數位呈現」。代幣不只是某項存放在別處資產的收據，而是設計來代表發行人授權的證券。

這種架構並不代表區塊鏈技術取代公司法或證券監管。正如 Kan 所主張，區塊鏈不會消除規範公司如何授權及發行證券的法律要求。相反地，這項技術可以成為記錄及處理證券所用基礎架構的一部分，同時既有法律責任仍然有效。

懷俄明州、德拉瓦州及內華達州的公司法承認「憑證代幣」（certificate token），這種架構允許以電子形式在區塊鏈上呈現公司股份。T7X 在懷俄明州註冊成立，並表示其發行架構符合此架構。在這種安排下，區塊鏈紀錄可以支援公司的股本明細表，而不是在傳統證券上方另外疊加一層無關的數位架構。

過戶代理人仍然扮演重要角色。過戶代理人維護正式的證券持有人主檔，並確認所有權變更；區塊鏈則記錄交易。在此模式中，所有權的法律紀錄仍以相關架構認可的權威紀錄為依據。帳本有助於提高交易的透明度與效率，但並未被視為過戶代理人受監管職責的替代品。

對於由 T7X 管理的發行案，T7X Equities 擔任過戶代理人。過戶代理人須向 SEC 註冊，並維護證券所有權的權威紀錄、處理轉讓及管理主檔。因此，該公司不只是為其他組織的紀錄提供技術層，也實際參與其所倡議的營運模式。

案例與監督的角色

T7X 以 Tranquil Healthcare Fund I 為其做法的案例。該基金採用 Tier 2 Regulation A+ 發行，募資上限為 $75 million，並於 June 29 獲 SEC 核准。據該公司表示，T7X Equities 在 Trusted Smart Chain 上發行代表基金股份的代幣，並將代幣交付至投資人的錢包。此案例結合受監管的發行、過戶代理人及區塊鏈代幣交付。

今年稍早在邁阿密舉行的 Consensus 大會上，T7X 執行長 Pablo Penaloza 將過戶代理人形容為受監管的守門人，負責判定特定時間點由誰持有哪一種證券。他的意思是，可追溯的正式紀錄有助於避免證券去向不明。不過，系統是否可靠，取決於發行流程的完整性、過戶代理人的紀錄，以及對投資人與交易所採取的控管措施。

Kan 以「RWA+」指稱更廣泛的實體資產代幣化類別。依他的說法，「+」並非指單一法規，而是指由三項相互關聯要素構成的真實合規與監督標準：

• 原生發行：代幣構成證券經授權發行的一部分，而不是獨立建立的代表品或替代品。
• 整合式合規：從一開始就將投資人驗證與資訊揭露義務納入發行及相關流程。
• 具法律執行力的所有權：依據適用架構，持有人的所有權反映於過戶代理人的正式紀錄中。

這些要素旨在讓技術與法律關係更加一致。代幣在技術上可能很容易轉讓，但光是這點並不能證明它賦予可執行的所有權。Kan 曾以收據並非資產本身來說明兩者的差異：收據代表一項請求權，而這項請求權可能仰賴中介機構履行。關鍵問題是持有人是否擁有該證券的權利，而不只是承受其價格變動。

Kan 也曾以連結 SpaceX 與 Anthropic 的合成型「PreStocks」為例，指出依他看法，這些工具並非對股票的有效請求權，因為兩家公司都未授權相關轉讓。這說明代幣的品牌名稱或市場價格本身，無法證明其所指名的公司曾發行或認可該代幣。授權與相關法律文件仍不可或缺。

投資人權利、監管與潛在市場

代幣持有人是否享有股東權利，正逐漸成為整體市場區分不同產品的關鍵。SEC 的新創新豁免涵蓋具有股利與投票權的代幣化股票，但不包括僅追蹤價格的合成產品。Nasdaq 與 Kraken 的安排，也取決於代幣是否賦予與普通股相同的投票權。這些發展顯示，監管機關與市場機構正密切關注代幣附帶的權利，而不只是轉移代幣所用的技術。

Penaloza 認為，近期的機會在於透過 Regulation A 發行募資低於 $100 million、通常介於 $50 million 至 $75 million 的公司。Regulation A+ 可允許公開招攬及非合格投資人參與，同時要求提供經審計的財務報表並持續揭露資訊。這種組合可能適合希望擴大參與範圍、同時維持正式報告義務的發行人。

許多代幣化資產則依賴 Regulation D 私募，只限合格投資人參與。Regulation A 也可能為退休帳戶提供參與途徑。未註冊證券可依法由自主管理型 IRA 持有，但有些經紀商不願代為保管，許多投資顧問也會勸客戶避免投資。Penaloza 曾表示，與投資相關的註冊可能讓個別退休人士更放心持有該投資，尤其是退休儲蓄存放於成熟帳戶的情況下。

對於已持有 Regulation A 與 Regulation D 證券的投資人而言，代幣化可能帶來進入次級市場取得流動性的途徑。此類私募的投資人通常會收到紙本憑證，之後可能必須自行尋找願意提供流動性的買家。原生數位證券有可能在次級市場交易，並在無須經過中間保管機構的情況下，從一個錢包結算至另一個錢包，但仍須遵守相關轉讓限制、合規要求及市場安排。

更便利的交易可能讓投資人更容易轉讓符合資格的持倉，也可能支持發行人募集資本。但數位形式並不保證市場具有流動性。市場上必須有買方與賣方，交易場所必須遵守適用規則運作，且金融工具必須具備清楚的所有權紀錄與可執行權利。流動性是市場參與和基礎架構共同形成的結果，並非代幣自帶的特性。

Penaloza 預測，在未來五年內，代幣化投資組合的總規模將遠超目前所有公開市場交易標的的市值。這是一項前瞻性預測，而非已確立的結果。能否實現將取決於投資人採用情況、監管、發行與託管安排的品質、次級市場的發展，以及市場是否相信代幣化證券確實提供其宣稱代表的權利。

整體而言，原生發行提供了一種理解代幣化證券的具體方式：先有經授權的證券，在發行時整合合規要求，並維護受認可的所有權紀錄。接著，區塊鏈可以支援紀錄維護與轉讓流程，而不被視為公司授權、證券法或受監管中介機構的替代品。這種做法的重要性，在於將數位呈現與法律所有權連結起來，而不是假設兩者必然相隨。

重點摘要表

後續⋯⋯

數位證券的下一階段，將取決於技術與既有法律保障能否有效協作。未來的探索應聚焦於可互通的過戶代理人系統、可靠的身分識別與投資人驗證工具、安全的錢包復原機制，以及處理所有權紀錄更正或爭議的明確方法。這些發展可提升區塊鏈紀錄的實用性，同時不削弱法律認可所有權檔案的作用。

市場參與者與監管機關也需要研究如何在不同平台間進行次級交易，同時維護投資人保護。重要問題包括如何交付投票權與股利、如何執行轉讓限制、如何確保不同系統間的紀錄一致，以及如何讓投資人理解股票與僅追蹤價格的合成產品之間的差異。

衡量進展最重要的標準，不是有多少資產貼上了代幣標籤，而是數位金融工具能否提供透明、可執行的權利與可靠的紀錄。持續研究合規自動化、兼顧隱私的驗證、結算流程及韌性市場基礎架構，有助於判斷原生代幣化會成為資本市場中持久的一環，還是僅適用於特定發行案的專門形式。