代幣化的下一篇章：利潤將流向何方？

前言

多年來，加密貨幣倡議者一直主張，股票、債券、信貸及其他金融資產終將轉移到區塊鏈上。如今，這項轉變開始受到加密原生圈子以外的關注。Citrini Research 以分析科技、人工智慧和市場著稱，並在其長達79頁的報告《Breaking the Wall》中探討這股趨勢。報告的核心觀點是，區塊鏈或許終於有了明確用途：支援投資者已在使用並希望持有的金融資產。然而，鏈上活動增加，並不會自動揭示哪些投資將因此受益。核心問題不只是代幣化是否會成長，而是由此產生的經濟價值將流向何處。本文將探討代幣化的理據、潛在收入來源，以及最終贏家仍充滿不確定性的原因。

懶人包

代幣化將傳統金融資產帶上區塊鏈，使其可能更容易轉移、交易、借貸並作為抵押品使用。穩定幣、錢包、交易所和去中心化金融協議已協助建立這項轉型所需的基礎設施，而金融公司與監管機構也開始參與其中。然而，將資產移至鏈上，並不保證任何一種加密貨幣或區塊鏈必定升值。收入可能流向發行商、交易場所、基礎設施供應商、既有分銷商，或處理交易的網路。當代幣化資產用於支援自動化金融服務（包括 AI 代理）時，更大的機會或許才會浮現。市場仍處於極早期階段，未來的領導者可能與當今知名平台不同。

正文

加密貨幣基礎設施已發展十多年。開發者打造了交易所、借貸協議、錢包和資金轉移系統。然而，投資者最常尋求的許多資產——股票、債券、信貸和大宗商品——仍留在傳統金融市場。這種分隔引發了一項持續存在的批評：加密貨幣打造了複雜的金融工具，卻未能將其連結到足夠多樣的真實世界資產。

Citrini Research 的報告《Breaking the Wall》指出，這種情況正開始改變。這家研究公司以研究科技、AI 和市場趨勢聞名，並非以鼓吹加密貨幣為主；它將代幣化描述為可能帶來轉捩點的發展。報告以簡潔的一句話總結：「區塊鏈終於找到了其存在的理由。」這項主張反映了產業論述的演變。倡議者不再只專注於加密貨幣交易，也可以指出，將人們熟悉的金融資產呈現在區塊鏈網路上的可能性。

代幣化是指將與資產相關的所有權或權利，以數位代幣的形式記錄在區塊鏈上。標的資產可能是美國國庫券、股票、基金或信貸工具。代幣可以透過區塊鏈基礎設施記錄並轉移，但仍須遵守該資產適用的規則，以及支援相關流程的系統規範。理論上，這有助於金融產品在不同應用程式間轉移，並參與借貸和抵押品管理等服務。

這項論點並不只是說，投資者可以在不尋常的時間交易熟悉的股票。Citrini 更廣泛的觀點是，代幣化資產可能更像軟體：可以設計成在相容的應用程式間轉移、支援自動化流程，並與其他金融產品互動。如果資產能在多個平台間使用，而不必由每個平台從頭建構託管和結算安排，代幣化就可能改變金融服務的組合方式。這在實務上的可行程度，取決於技術互通性、法律權利、市場結構，以及機構是否願意支援相關系統。

代幣化發展的同時，幾項基礎設施也在逐步成形。穩定幣提供以區塊鏈為基礎的價值表示方式，可作為鏈上現金使用。錢包、交易所和去中心化金融協議也日益成熟。面向零售客戶的公司，例如 Robinhood（HOOD）和 Coinbase（COIN），提供接觸客戶的管道，而銀行和財富管理平台也可能成為分銷渠道。在美國及其他地區，監管機構開始為代幣化證券進入市場提供更明確的途徑。這些發展可能讓整個生態系更具實用性，但仍無法確定收入將如何分配。

這項區別很重要，因為代幣化本身並非新概念。加密原生投資者多年來一直在討論真實世界資產（RWA）。不同之處在於，一家加密貨幣圈外的研究公司，開始以大型投資者熟悉的方式闡述這項論點：利潤可能從何而來？更多資產記錄在區塊鏈上，可能擴大整個生態系的活動，但不會自動讓 Bitcoin（BTC）、Ether（ETH）或任何特定區塊鏈成為最佳投資標的。其經濟影響取決於使用者在哪裡交易、需要哪些服務，以及誰掌控這些服務的使用管道。

BitMEX 共同創辦人兼 Maelstrom 首席投資長 Arthur Hayes 曾質疑，僅僅把資產記錄在另一個數位資料庫中，是否能創造實質價值。他在近期接受 The Rollup 訪問時指出，RWA 代幣化已討論十年，並質疑單靠改善記錄管理是否能構成有說服力的商業理據。Hayes 說：「好吧，做更好的記帳。謝謝。」他接著問：「代幣化究竟要怎麼賺錢？」他的問題凸顯了技術普及與取得其經濟效益之間的差異。

潛在收入來源之一是代幣化資產的發行與管理。其他可能來源包括交易手續費、穩定幣需求、借貸，以及將資產用作抵押品。這些活動可能在交易鏈的不同環節創造價值。發行商可以透過建立和服務產品賺取費用；交易所和交易場所可能受惠於活動增加；貸款機構可能取得新的抵押品，而區塊鏈基礎設施供應商則可以就支援交易的服務收費。

經營代幣化主題基金 TKNQ 的 Amplify ETFs 執行長 Christian Magoon 曾將基礎設施供應商形容為「區塊鏈收費道路上的收費站」。依此觀點，提供關鍵服務的公司，可在資產和交易經過其系統時賺取收入。分銷可能同樣重要。Coinbase、Robinhood、銀行和財富管理平台已與客戶建立關係，這些關係有助於它們推出代幣化金融產品。即使某個網路技術能力出色，如果客戶仍依賴另一家公司來尋找、取得或管理資產，該網路也未必能取得可觀價值。

投資公司 Arca 的投資長 Jeff Dorman 預期，隨著更多競爭者加入，資產代幣化流程將日益商品化。如果建立代幣成為標準服務，僅靠發行活動本身可能無法帶來持久優勢。Dorman 認為，更持久的經濟機會會在資產上鏈後出現：當它開始交易、出借，或被用作借款抵押品時。這種觀點將焦點從把資產轉換成代幣的過程，轉向後續的金融服務與市場活動。

因此，潛在受益者可能包括各類公司與協議。Dorman 提到了 Securitize（SECZ），以及基於區塊鏈的交易平台 Hyperliquid、去中心化貸款機構 Aave（AAVE）和去中心化交易所 Aerodrome（AERO）。它們可能扮演不同角色：有些支援代幣化，另一些則提供交易、借貸或兌換服務。這些例子說明，鏈上資產廣泛增加，並不代表只有一個明確的贏家。與其只看某個專案是否搭上代幣化趨勢，它吸引使用者並維持活動的能力可能更重要。

Grayscale 數位資產研究主管 Zach Pandl 提出較直接的趨勢投資方式：著眼於承載 RWA 並處理交易的網路。他指出，Ethereum（ETH）、BNB Chain（BNB）和 Solana（SOL）目前是業界領先者。這種觀點將網路使用情況視為潛在需求來源。如果代幣化資產帶來交易，支援這些交易的網路就可能變得更重要。不過，網路活動與其相關代幣價值之間的關係，取決於系統的運作方式及其經濟結構。

其他網路可能發展出不同的機構角色。Pandl 以 Avalanche（AVAX）和 Canton（CC）為例，指出這些專案採取了更著重機構需求的代幣化資產策略。如果銀行和資產管理公司將更多活動移至鏈上，這些網路的需求可能增加。機構採用可能需要能滿足營運要求、法規遵循、隱私，以及大型金融組織需求的系統。因此，不同網路可能服務不同客群或用途，而不是在單一且一致的市場中競爭。

Hayes 認為，還有另一種可能性，可能讓代幣化的意義超越改善記帳：由 AI 代理營運金融服務。他說：「我想講述的最佳故事是，AI 代理將管理你所有的金融服務。」這個概念涉及由軟體持續管理金融事務，例如重新平衡投資組合、將閒置現金轉往收益較高的地方、尋找利率更低的貸款，或隨著情勢變化調整抵押品。這些系統需要透過可程式化流程取得資金與投資，並可能不必由人逐筆核准交易。

這種願景與區塊鏈基礎設施有天然的連結。可程式化資產、全天候市場、智能合約借貸和近乎即時的結算，都可能為軟體代理提供與金融產品互動的工具。Citrini 也提出相關論點：代幣化資產能將金融產品轉換成機器原生格式，供 AI 代理使用。這並不代表自動化金融服務必然會實現，也不代表區塊鏈是唯一可行的基礎。不過，這確實說明了為何倡議者認為代幣化可能與 AI 在金融領域日益普及相互連結。

其中仍存在重大不確定性。與全球金融市場相比，代幣化資產的規模仍然很小；隨著市場發展，業界目前的領導者未必能維持其地位。Magoon 強調，市場「仍處於極早期階段」，並補充說，漫長的發展空間增加了未來贏家可能不同於當今領導者的機率。採用與否不只取決於技術能力，也取決於監管、投資者需求、分銷、信任，以及平台能否大規模提供實用服務。

因此，對投資者和觀察者而言，實際問題不只是找出哪條區塊鏈支援某項代幣化資產。還必須考慮誰發行和管理資產、資產在哪裡交易、哪個平台將其連結至客戶、如何將其用作抵押品，以及哪個網路處理相關交易。代幣化的發展可能在多個層面創造機會，但競爭和商品化可能限制任何單一供應商的優勢。Citrini 的報告協助將這場討論帶給更廣泛的讀者；更困難的任務，是判斷採用將如何、以及在哪些環節轉化為持久的經濟價值。

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