目錄

• 你可能想知道的
• 主要議題
• 重點摘要表
• 後續...

你可能想知道的

1. SEC 暫停 Nasdaq 的 QBTC 核准，會不會改變美國對加密衍生品的監管方式？

2. 若法院支持 CME，交易所是否需要重新分類類似產品或尋求 CFTC 註冊？

主要議題

美國證券交易委員會（SEC）已凍結先前對 Nasdaq PHLX 列市以現金結算的比特幣指數選擇權（代號 QBTC）所給予的有條件核准。該機構於 7 月 31 日發佈供公眾查閱的命令，表示將在 CME 集團提出法律挑戰後重新審議其先前決定。此項暫停實際上在 SEC 評估 CME 申請所提出的管轄權與監管問題期間，暫時中止 Nasdaq 在證券交易所提供該產品的能力。

今年 5 月，SEC 曾對該上市案給予有條件核准，附帶若干要求，並在理解可能會取得商品期貨交易委員會（CFTC）之豁免，以允許該產品透過期權清算公司（Options Clearing Corporation）完成交割與結算，並由證券市場提供。那些條件反映了期望跨機構協調或豁免能夠將證券與商品之間的監管界線為一個設計狹窄的產品加以調和。

然而，6 月 CME 集團對 SEC 的行動提出正式挑戰。CME 的核心論點為法律與管轄權：比特幣為商品，而參考某商品價值的衍生品——特別是以基於反映商品價格的指數進行現金結算的選擇權——屬於 CFTC 的專屬管轄範圍。若法院與監管機構接受該立場，SEC 將無權核准 QBTC，這表示 Nasdaq 以證券交易所的途徑提供該產品將是不當的。屆時，Nasdaq 要麼需在 CFTC 規範下註冊成為期貨或掉期交易場域，要麼合約必須改為參考一項證券（例如現貨比特幣交易所交易基金的價格）而非直接參考商品本身。

CME 的申請也提出競爭與先例上的疑慮。該公司已經營受規管的比特幣期貨與選擇權市場。Nasdaq 所提的 QBTC 若如期上市，將與 CME 的流動性與交易興趣直接競爭，而 Nasdaq 並未以 CME 所受監管的 CFTC 架構註冊。CME 警告，若允許證券交易所直接上市與商品掛鉤的衍生品，可能會樹立更廣泛的先例，使得證券場域能列示其他與商品相關的衍生品，進而模糊 SEC 與 CFTC 長期以來劃定的界線。

技術面上，Nasdaq 所提的合約將仰賴 CME CF 系列指數所產出的價格基準與最終結算價格。CME 指出，若那些基準與衍生合約的監管基礎出現分歧，證券交易所上市合約採用其基準可能尤其成問題。該申請反對以跨機構豁免或非正式安排來將產品實質上從 CFTC 監管轉移到 SEC 管轄的證券市場，主張當法定管轄權受影響時，機構不能僅透過豁免來重新指派監管權限。

針對 CME 的提出，SEC 將先前的核准擱置，並邀請相關利害關係人提交支持或反對該暫停與原始核准的陳述。該命令所設置的公開評論期至 8 月 24 日止，自 CME 在 6 月 11 日提交挑戰通知以來暫停即已生效。在此暫停期間，QBTC 將保持下市，直到委員會完成審查並決定是否維持、撤銷或修改最初的有條件核准。

此情況凸顯圍繞數位資產產品的更廣泛監管緊張。監管機構與市場參與者一直在努力釐清對參考或衍生自加密貨幣之產品的監管分配。SEC 先前曾核准某些交易所交易產品，並考慮允許證券市場提供與加密價格曝險相關的工具，特別是在產品被構築為參考證券或根據 SEC 規範條件所建立的指數時。相較之下，CFTC 對商品及商品衍生品（包含期貨與選擇權）擁有明確的法定權限。一項產品位於該光譜的哪一側——它在功能上是證券衍生品還是商品衍生品——將決定哪一個監管機構擁有主要權限、必須使用的交割與結算機制，以及場域的註冊要求。

對市場參與者而言，該暫停帶來不確定性。可能已根據 QBTC 可得性做出規劃的發行人、交易所、清算機構與機構交易者，現在必須等待監管結果。最終結果可能決定類似產品是否能透過帶有監管豁免與例外的證券交易所提供，或是否必須透過 CFTC 規範的平台與清算機構進行。此爭論亦影響基準管理者與市場數據提供者在不同監管制度間如何簽約與授權其指數的使用。

最後，SEC 的行動凸顯跨機構協調與訴訟在塑造加密市場結構中的角色。雖然豁免與諒解備忘錄有時能緩和跨機構間的摩擦，但像 CME 這類法律挑戰會檢驗法定權限的界線。委員會即將作出的決定可能會考量法律先例、QBTC 的具體合約條款與結算機制，以及關於市場完整性、投資者保護和適當分配監管職責的政策考量。

在整個審查期間，SEC 已邀請公眾提供意見，允許利害關係人就是否應維持或撤回有條件核准表達意見。這些評論可能會影響委員會最終決定 Nasdaq 的 QBTC 是否能如最初構想繼續、是否必須重構，或 Nasdaq 是否需走另一條監管道路。

重點摘要表

後續...

展望未來，此爭議的解決可能對美國監管機構如何分配對加密衍生品的監督產生持久影響。若裁決支持 CME 的管轄論點，將強化 CFTC 對商品參考衍生品的優先管轄，並可能限制證券交易所未經改動合約或未尋求 CFTC 註冊而上市類似產品。相反地，若 SEC 的有條件核准被維持，可能為經精心構造、以證券市場為基礎的加密衍生品開啟一條道路，但仍須仰賴機構間的豁免與協調。市場參與者應密切關注評論提交、任何訴訟進展及 SEC 的最終決定，因其結果將影響交易所策略、產品設計以及在不斷演變的數位資產衍生品格局中流動性最終匯聚之處。