目錄

• 你可能想知道的
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 後續……

你可能想知道的

1. 永續合約交易所如何能像模組化基礎設施一樣，為其他應用與服務提供支援？

2. 對於整合共享流動性後端的錢包、交易所與開發者，實際的好處與取捨為何？

主要議題

流動性吸引流動性。這個簡單的格言是理解為何像 Hyperliquid 這類平台已經不僅僅是永續合約交易場域的基礎：它正演變為其他應用可以在其上構建的可組合層。永續合約（或稱「perps」）是讓使用者在無到期日限制下對資產採取槓桿部位的衍生合約。當交易所建立起深厚的訂單簿與高吞吐量的撮合能力時，它創造了一個周邊產品可以重複利用而非重複構建的資源。在 Hyperliquid 的案例中，這個可重用的資源是共享的鏈上流動性，並以其他服務能夠存取並整合到自身用戶體驗中的方式進行暴露。

Hyperliquid 於 2023 年初開始運營，由 Jeff Yan 與一位匿名開發者 iliensinc 共同創立。該平台的架構將名為 HyperCore 的高效能結算鏈與相容以太坊的 HyperEVM 組合在一起。這種相容性很重要：它允許外部應用——從錢包到託管交易所——直接將訂單路由到 Hyperliquid 的訂單簿，同時保留熟悉的開發工具和標準。建構者不需在許多孤立的場域中分散流動性，而能夠使用相同的深度資金池，這反過來又強化了這些資金池：一種網路效應，更多的整合者帶來更高的交易量，進而吸引更多整合者。

Hyperliquid 所提供的模式類似去中心化金融（DeFi）中「貨幣 LEGO」的概念：可無需許可地組裝成新型金融產品的原始元件。但與其將可組合性侷限於代幣等級的原語不同，Hyperliquid 將流動性本身呈現為一種可組合的原語。應用透過「builder codes」進行整合——這些輕量的整合允許第三方將其使用者的訂單導向 Hyperliquid，並根據成交名義金額賺取費用，而無需維持後端的撮合引擎、保證金或預言機。這種責任分離讓整合者能集中精力在使用者介面與體驗，並將運營上維持一個有流動性的永續市場的複雜性外包出去。

有幾項特性使這種做法具吸引力。第一，執行品質：以高頻率與緊密買賣差撮合訂單需要專門的基礎設施與工程專長。Hyperliquid 的撮合引擎與保證金系統正是為此目的而建。第二，透明的經濟模式：整合者（例如內嵌永續合約的錢包）能向使用者呈現清晰的費率結構，因為它們不會掩蓋價差或隱藏執行成本。第三，產品速度：整合者可藉由將 Hyperliquid 作為後端來快速推出永續合約產品，縮短新功能或市場的上市時間。

一些大型且知名的專案已選擇進行整合。像 MetaMask 這類錢包已為使用者建立了直接的永續合約存取，透過將交易路由到 Hyperliquid 的相容 EVM 模組。此整合保持了使用者的自我託管（自我保管交易），並免去了前往獨立去中心化應用的必要；交易在 Hyperliquid 的訂單簿上執行，同時錢包繼續掌握使用者關係與介面。MetaMask 團隊強調在大規模撮合訂單具有技術挑戰，而依賴 Hyperliquid 可避免重建該核心基礎設施。

集中式交易所也在該模式中找到價值。南非大型交易所 VALR 起初自行開發永續合約基礎設施，但難以達到使市場充滿活力所需的流動性與交易量。與其試圖將全球流量集中到自家訂單簿，VALR 選擇與 Hyperliquid 整合以存取更大、更有流動性的全球市場。這顯示當替代方案是稀薄的內部市場、無法提供緊密價差與可靠執行時，共享流動性對鏈上與鏈下參與者皆具吸引力。

可組合流動性的方法會產生正向回饋：隨著更多整合者路由訂單流並上架新資產市場，流動性加深、價差收窄，進而吸引更多交易者與進一步的整合。根據鏈上分析，使用 Hyperliquid 系統的建構者迄今已產生可觀營收，且著名的整合者同時包含面向消費者的錢包與面向機構的平台。這些整合也使交易資產類型更多元化：除了加密原生市場外，整合者正擴展到代幣化的商品與股票，增加透過共享訂單簿可交易的永續合約範圍。

當然也存在取捨與風險。共享流動性將活動集中於單一後端，這提高了營運與系統性考量。如果中央流動性提供者發生停機、效能下降或意外協議錯誤，影響會波及所有仰賴它的整合者。治理與經濟設計也很重要：費用如何分配、升級如何管理、以及違約或安全事件如何處理，這些都會影響長期信任。此外，跨場域動態（例如 Hyperliquid 所暴露的永續合約與競爭場域之間的套利）會在資金費率與風險曝險方面帶來複雜性，整合者必須對其建模並向使用者說明。

從市場結構角度來看，主導的共享流動性層出現可能改變交易所與應用程式的競爭方式。平台可能不再單純以訂單簿深度競爭，而是轉向使用者體驗、費率模式與社群──類似雲端供應商在共同標準下以開發者工具與託管服務競爭的情形。有些觀察者將 Hyperliquid 的角色比作金融領域的 AWS：它提供了管線與基礎設施，而整合者則擁有品牌與使用者關係。這個類比捕捉了分工，但也凸顯了隨著生態系成熟而出現的監管與集中性議題。

營運透明性是另一重要面向。有些整合者選擇簡單、事先明確的 builder 費用，且不含隱藏執行成本，以提供可預測的使用者經濟。透明的費率模式可以減少混淆並讓交易者能比較不同整合的成本。然而，流動性提供者與整合者也必須管理激勵，避免路由選擇造成逆向選擇或使最終使用者的執行品質下降。

總體而言，Hyperliquid 的模式展示了如何將一個具流動性與高效撮合引擎，結合對開發者友好的整合機制，轉變為可組合的基礎設施層。該平台的成長顯示許多專案重視能夠接入深度流動性而非從零開始構建它。隨著越來越多錢包、託管方與交易所採用共享流動性方法，代幣化永續合約的市場規模與多樣性可能會擴大，帶來更多資產類別上鏈，並促成利用共享訂單簿的創新產品設計。

關鍵見解表

後續……

展望未來，像 Hyperliquid 這樣的共享流動性架構可能會重塑衍生產品在加密生態系中的分配方式。隨著主要平台與金融服務公司探索代幣化的現實世界資產，能夠提供深度、可組合的永續合約市場可能成為競爭優勢。然而，廣泛採用將取決於穩健的營運可靠性、明確的經濟激勵與周延的治理以管理集中化與系統性風險。如果這些要素到位，我們可能會看到更多面向使用者的外殼應用，去接入專門的後端流動性層——這種模式可望加速創新並擴大鏈上高階交易產品的可及性。