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• 你可能想知道
• 主要議題
• 關鍵見解表
• 後續…

你可能想知道

Hyperliquid 的新安排如何改變 Circle 與 Coinbase 的 USDC 經濟模式？

這項交易會不會迫使 Circle 與 Coinbase 採取傷害雙方營收的競爭行為？

主要議題

JPMorgan 已指出 Hyperliquid 與主要加密平台之間的近期交易，構成了 USDC（由 Circle 發行的廣泛使用的美元掛鉤穩定幣）分配經濟的一項重大變化。在該銀行的評估中，調整後的商業關係在短期內對 Circle 與 Coinbase 的營收構成逆風，且隨時間推移對 Circle 的 USDC 經濟帶來更大的結構性威脅。

JPMorgan 分析的核心是，新安排創造了該行所稱的「囚徒困境」。在這種框架下，Circle（穩定幣發行方）與 Coinbase（主要交易所）可能被驅動去為了 USDC 的分配而激烈競爭，各自優先考量市占或平台流量，而非維護共同的營收經濟。當雙方都採取此類行動時，JPMorgan 主張淨結果可能是雙方的經濟情況變弱，而非達成互利的均衡。

Hyperliquid 已成為加密交易中成長最快的交易場域之一，特別是在衍生品與永續期貨盤塊。據報導該平台在七月處理的交易量超過 1500 億美元，且其衍生品流量相對於幣安的占比顯著上升，反映出擴張的足跡。JPMorgan 估計 Hyperliquid 現持有約 60 億美元的 USDC 餘額——約占流通供給的 8%——使其成為穩定幣分配上越來越重要的通道。

根據 JPMorgan 的解讀，修訂後的安排將使 Coinbase 將存放在 Hyperliquid 的 USDC 歸類為「平台內(on-platform)」。此分類允許 Coinbase 擷取支持該等代幣準備金所產生的收益，同時根據新條款向 Hyperliquid 支付該收益的 90%。JPMorgan 與先前的安排做對比，先前 Coinbase 實際上與 Circle 較平均地分配大部分由準備金產生的收入。改變後的分配縮小了 Circle 從存放在快速成長的 Hyperliquid 平台上的 USDC 所取得的經濟份額。

JPMorgan 的分析師基於多項因素下調了對 Circle 與 Coinbase 的收益預估：包括 Hyperliquid 協議、加密交易量放緩與資產價格走軟。該行確實指出，更高的利率在較長期可支撐部分與 USDC 相關的收入，但此交易的直接影響是下調對兩家公司近期的預期。

USDC 本身在近月流通供給有所下降，從三月的近 800 億美元降至 JPMorgan 報告時約 730 億美元。此收縮是穩定幣整體減少的一部分——自五月以來約減少 100 億美元——由加密活動降溫與新受監管穩定幣產品的競爭所推動。這些市場動態進一步複雜化了美元掛鉤代幣發行者與分銷方的營收情況。

部分市場參與者指出，監管里程碑可能抵銷這些壓力。例如，瑞穗強調 Circle 已獲得美國貨幣監理署（OCC）核准設立專門銀行實體，此舉為正面發展。然而 JPMorgan 與其他分析師警告，這類監管進展雖有價值，但投資人可能會相對其即時經濟影響過度解讀。

核心結論： JPMorgan 認為 Hyperliquid 的關係改變了 USDC 分配周遭的激勵結構，並創造出可能侵蝕 Circle 與 Coinbase 營收的競爭動態，同時在走軟的宏觀加密環境中為收益預測增加不確定性。

關鍵見解表

後續…

展望未來，此事件突顯出數個值得進一步關注的技術與市場發展領域。首先，穩定幣的分配通道與場域層級的經濟變得至關重要；監控準備金收益分配、託管分類與收益分成安排，對評估發行者與交易所的經濟情況將是必要的。 在這些商業條款上更大的透明度 可以減少導致低效率競爭行為的資訊不對稱。

其次，去中心化衍生品與新交易場域的成長——以及它們吸引穩定幣流動性的能力——顯示市場結構正在演進。影響準備金管理方式、平台內外餘額分類與收益來源的協議與基礎設施設計選擇，將對生態系參與者產生重大的財務後果。

最後，監管與銀行相關的發展仍然重要。牌照、章程與更明確的監管框架可以改變穩定幣發行者的商業模式與資本處理，但對於商業協議引入的競爭壓力而言，不太可能成為萬靈藥。結算、託管與中介方面持續的創新——結合審慎的揭露作法——將有助於市場參與者適應變動的經濟並維持代幣化美元的有效且穩定分配。

總之，Hyperliquid 的安排是商業夥伴關係與場域成長如何實質重塑驅動穩定幣分配與貨幣化誘因的一個具體例子。隨著生態系持續演化，市場參與者、分析師與政策制定者應密切關注這些動態。