目錄

• 你可能想知道
• 主要議題
• 關鍵洞見表
• 後續…

你可能想知道

1. 目前人工智慧的熱潮與少數幾檔轟動的首次公開募股，是否可能將美股估值推高到歷史上不可持續的水準？

2. 如果市場確實處於歷史高點，修正的現實情境有哪些，誰可能在之後變得更強？

主要議題

資深投資人 Jeremy Grantham 公開主張，近期的市場熱情——很大程度上由對人工智慧的興奮與備受矚目的公開上市所推動——已把美國股市推到前所未見的估值水準。他的評估重點是總市值與國內生產毛額的比率，這個指標衡量股市相對於基礎經濟的規模。使用這個常被價值型觀察者與知名投資人引用的衡量方式，Grantham 認為市場目前處於歷史性的極端倍數。

這個指標的一個廣為引用的版本，有時稱為巴菲特指標，比較美國股市總價值與國內生產毛額。根據公開追蹤資料，該比率最近達到約 235%，表示整體市場價值是國家年經濟產出的一倍多。作為參考，過去此比率的高點出現在 1990 年代末與 2000 年代初，當時接近或超過 200% 的水準，而那些情況預示了網路泡沫期間的大幅回檔。沃倫·巴菲特先前曾警告，市場/ GDP 比率接近 200% 是高度下行風險的警訊。

Grantham 強調，雖然該指標顯示市場異常昂貴，但判斷重大修正何時發生充滿不確定性。他指出，對特定技術或公司的狂熱模式可能會延續，使價格即使在遭到悲觀看法之後仍繼續上漲。歷史上，市場常常在長時間內背離基本面指標，然後才回歸。因此，儘管從估值看長期前景依歷史標準不佳，短期走向仍難以預測。

Grantham 的部分擔憂來自投資者對人工智慧的集中興趣，以及資金流向高度可見的科技股。當某種敘事主導資本配置——例如目前的 AI——某些產業的估值相對基本面可能會被拉高。他也指出，吸引大量買入力度的轟動性首次公開募股，進一步顯示市場有過熱現象。他提到的一個高調例子是 SpaceX 的公開上市及其附帶的驚人估值，他將此視為極端熱情與可能的市場頂部指標的代表。

Grantham 將現況與網路泡沫時期作比較。在那波泡沫期間及之後，許多股票崩跌，但少數倖存並適應的公司——他舉例如亞馬遜——最終取得超額市場份額並帶來非凡的長期報酬。他承認這種二元性：嚴重的市場修正既可以摧毀價值，也可以為倖存者創造變得更強的機會。亞馬遜在網路泡沫期間從高峰到谷底大約下跌了 92%，之後才逐步主導多個產業。

Grantham 評論中的另一個主題是由羊群行為驅動的過度投資風險。當投資者注意力集中在某個想法上時，資金可能湧入並在估值上假定幾乎完美的結果。如果那些高預期未被滿足，市場可能會快速且劇烈地重新定價。Grantham 在市場過熱時經常發出看空警告，他在年初描述美股的長期前景為現代史上最弱之一時也重申了類似的擔憂。

對於這類基於估值的警告，採取細緻的態度很重要。高總體估值並不保證會立即崩盤；在寬鬆貨幣政策、強勁企業獲利或投資偏好轉變等因素支撐下，市場可以長期維持高位。此外，總體指標可能受到產業集中度的影響：少數大型科技公司現在占了過大的市值比重，這可能扭曲整體圖景。因此，雖然市場/ GDP 比率提供了相對昂貴程度的有用訊號，但在評估風險時應與其他指標——盈餘、利率、流動性狀況和宏觀經濟趨勢——一併考量。

Grantham 的觀點凸顯了投資者與分析師之間更廣泛的辯論：當前的估值是反映由新技術驅動的永久性更高盈餘與生產力，還是終將修正的投機性過度？這兩種說法都不能被完全否定。如果技術變革實質性地提升了長期盈餘，較高的估值可能得以維持；若結果未達目前的預期，則可能出現重大重估。Grantham 的謹慎立場傾向於後者，警告價格對經濟的比率正在顯示一個異常風險的環境。

總之，Grantham 認為美國市場相對於 GDP 的規模已達歷史極端，這是由對 AI 的熱情和頭條式公開上市所推動。他指出雖然下跌的精確時點無法得知，但重大修正的危險不容忽視。他暗示投資人應注意估值風險，以及若敘事轉變時集中持倉可能遭受重大損失的風險。

關鍵洞見表

後續…

展望未來，Grantham 的警告為關於投組建構、風險管理與估值紀律的討論增添了急迫性。投資人可能會重新評估集中風險、考慮更長期的基本面，並評估能承受潛在波動的多元化策略。與此同時，若變革性技術能支撐更高的可持續盈餘，任何防禦性姿態也應與對機會的開放保持平衡。最終，市場走向將取決於實際經濟表現、企業獲利、投資者心理與貨幣條件之間的相互作用——歷史顯示這些力量可以同時產生劇烈的收縮與塑造下一個週期的意外倖存者。