為何華爾街可能挑戰 Hyperliquid 在永續合約的主導地位（Arthur Hayes 解讀）
目錄
您可能想知道
1. 如果交易量轉移到規模較大的既有業者，Hyperliquid 的代幣焚燒機制會否適得其反？
2. 中央化交易所與傳統金融會有多快採用針對實物資產的永續期貨？
主題重點
自 2023 年問世以來，Hyperliquid 已成為加密衍生品的焦點，特別是與實物資產掛鉤的永續合約。該協議的模式──使用部分交易手續費回購並永久移除原生代幣以創造稀缺性並支撐代幣價值──旨在打造供給緊縮。但 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 警告，此結構依賴於持續的交易市占，來自華爾街與既有中央化交易所的競爭可能侵蝕該優勢。
Hyperliquid 的成長顯著。該平台擴展到黃金、白銀與能源等實物商品的衍生品，吸引尋求在傳統盤後外持續價格發現的交易者。這些交易活動轉化為大量回購：鏈上指標儀表板顯示協議已回購數千萬代幣，其中一部分被永久燒毀。這些回購直接取決於交易手續費收入，使代幣的稀缺性與 HYPE 的認知價值依賴於持續的交易量。
Hayes 將情況描述為根本上的現金流故事：當交易手續費流入時，協議能維持代幣回購與稀缺敘事；若手續費收入減少，支撐稀缺性的機制就會削弱。這種依賴於手續費產生回購的模式，與使用固定代幣下沉或排程燒毀的專案不同。Hayes 主張，此類模式對市場份額轉移特別脆弱。如果流動性與交易遷移到規模更大的參與者──無論是像 Binance 這樣的中央化交易所，或是推出類永續產品的機構性 TradFi 平台──Hyperliquid 的手續費來源可能迅速萎縮，削弱其以代幣焚燒驅動的估值論點。
加劇風險的是，Hayes 指出傳統交易所與金融機構採用永續式工具的意願正在增加。永續期貨──與有到期日的期貨不同──允許參與者無限期持倉，同時透過定期支付或收取資金費率以將價格錨定於標的。這一概念在加密市場被普及，而其歷史上也有金融理論根源。Hayes（他曾與 BitMEX 一同將現代永續合約引入加密領域）預期該產品架構將被既有業者採納，這些業者尋求搶奪市占並服務偏好受監管或熟悉交易場域的客戶。
除了產品採用外，Hayes 強調影響他自身決策的宏觀與事件驅動因素。他公開披露在預測代幣可能的價格目標後不久清倉個人持有的 HYPE，並列舉數個催化因素：預期的能源價格變動、一波可能吸收流動性與投資者注意力的大型上市潮，以及他預期會更廣泛影響市場的地緣政治政策變動。這些觀察強調一點：代幣估值與鏈上運營模型並非孤立於宏觀經濟力量與投資人布局之外。
市場對 Hayes 言論的反應不一。一些觀察者注意到一位早期重要支持者在發表看多分析後不久即賣出全部頭寸的諷刺。另一些人則視此轉變為提醒：代幣化協議，特別是以交易手續費動力為基礎的協議，容易受到情緒快速變動與外部競爭壓力的影響。價格出現波動：HYPE 曾觸及新高後回撤，說明新聞、觀點與實際交易流如何迅速改變市場狀況。
儘管如此，Hyperliquid 近來向更廣泛的實物資產衍生品擴展仍然是值得注意的產品創新。透過在週末提供連續交易並提供針對通常缺乏 24/7 流動性場域的商品的工具，該平台為一些市場參與者提供了有價值的替代價格發現場域。然而，機構競爭者的到來可能改變這項優勢。如果中央化或 TradFi 平台在複製永續合約架構的同時提供更雄厚的資金、監管明確性或整合的託管與結算服務，它們可能吸引當前有利於去中心化場域的訂單流。
在評估 Hyperliquid 的前景時，重要的是將技術與產品-市場適配度與商業模式風險分開看。該協議已透過讓交易者能進入原本交易稀薄的市場並建立一個基於手續費到焚燒的反饋迴路（實際移除流通供給）展現出產品-市場牽引力。然而，同一反饋迴路對於收入波動十分敏感。在流動性傾向於提供更好執行、更低費用或更高機構信任的場域的競爭環境中，失去相對市占可能實質降低回購能力，進而影響支撐代幣稀缺性的敘事。
最後，去中心化協議設計與中央化競爭之間的相互作用提出了更廣泛的問題：針對實物資產的永續掉期是否會保持去中心化協議的持久優勢，或是既有業者會在利用規模與監管關係的同時，整合類似機制？Hayes 的觀點是後者：他預期在未來數月與數年內會出現 TradFi 採用與中央化競爭加劇，這在他看來將對以手續費為驅動的代幣經濟造成壓力，除非 Hyperliquid 能保存或擴大其獨特價值主張。
在整個討論中，關鍵數據點 始終是交易手續費收入與代幣焚燒活動之間的關係。如果交易量與市占保持強勁，基於手續費的回購可以持續捍衛稀缺敘事。若否，曾驅動早期代幣升值的同一機制可能會削弱，使協議不得不在產品、流動性與機構可及性上競爭。
關鍵見解表
| 面向 | 描述 |
|---|---|
| 代幣焚燒機制 | Hyperliquid 使用交易手續費回購並燒毀原生代幣，根據手續費量創造稀缺性。 |
| 收入依賴性 | 持續回購需要穩定的交易市占；市占流失會降低燒毀能力並影響代幣價值。 |
| 競爭風險 | 中央化交易所與 TradFi 可能採用永續合約架構並吸走流動性，遠離去中心化場域。 |
| 產品優勢 | Hyperliquid 為原本流動性不足的實物資產市場提供連續交易，協助週末價格發現。 |
| 市場敏感性 | 代幣價格對宏觀事件、流動性流向與高調投資人行為敏感。 |
後續⋯
展望未來，Hyperliquid 的走向將取決於其在面對加劇競爭時能否維持明確的產品優勢。若去中心化協議能保有獨特的市場利基──例如為特定商品提供 24/7 的價格發現──或增加機構用戶難以輕易複製的服務，則它們或能捍衛支撐代幣焚燒機制的手續費收入。相反地，若既有業者迅速推出可比的永續產品並以規模、監管保證或整合服務吸走訂單流，依賴手續費的代幣經濟就可能面臨阻力。
投資人與觀察者應關注三項訊號：鏈上回購與焚燒率、去中心化與中央化場域間交易量的變動，以及 TradFi 與主要交易所推出的新永續產品。這些指標將說明 Hyperliquid 現行模式能否抵禦競爭壓力，或市場是否進入既有業者侵蝕去中心化永續合約收益基礎的階段。
最終，這場討論突顯了加密金融的一個更廣泛主題：產品創新可以快速改變市場結構，但持久的價值捕捉往往取決於對競爭的韌性與將技術新穎性轉化為持久經濟護城河的能力。
